شاخص‌های MVRV، SOPR، NUPL و Realized Price برای تحلیل چرخه‌های بیت‌کوین استفاده می‌شوند. این آموزش روش محاسبه، مثال عددی و محدودیت هر شاخص را بررسی می‌کند تا اعداد آنچین با سیگنال تضمینی اشتباه نشوند.

چرا شاخص‌های آنچین بیت‌کوین اهمیت دارند؟

برخلاف بسیاری از دارایی‌های مالی، بخش بزرگی از سابقه جابه‌جایی بیت‌کوین در دفترکل عمومی ثبت می‌شود. تحلیل‌گر می‌تواند بر اساس زمان ایجاد و خرج‌شدن خروجی‌ها، برآوردی از مبنای هزینه سکه‌ها و سود و زیان ثبت‌نشده دارندگان بسازد. شاخص‌های MVRV، SOPR، NUPL و Realized Price از همین داده‌ها استخراج می‌شوند. این اعداد به فهم چرخه‌های بازار کمک می‌کنند ولی نه قیمت تمام‌شده واقعی تمام معامله‌گران را نشان می‌دهند و نه زمان دقیق خرید و فروش را مشخص می‌کنند. مهم‌ترین محدودیت این است که حرکت روی زنجیره لزوماً تغییر مالکیت اقتصادی نیست؛ همچنین معاملات داخلی صرافی‌های متمرکز در بلاکچین بیت‌کوین دیده نمی‌شوند. بنابراین تفسیر باید همواره با احتیاط باشد.

پایه محاسبه؛ خروجی خرج‌نشده و قیمت زمان انتقال

بیت‌کوین به‌جای حساب بانکی از خروجی‌های خرج‌نشده یا UTXO استفاده می‌کند. هر خروجی هنگام ایجاد اندازه‌ای بر حسب بیت‌کوین دارد و می‌توان قیمت بازار در آن زمان را به آن نسبت داد. وقتی خروجی بعداً خرج شود، خروجی‌های تازه ایجاد می‌شوند و مدل ارزش‌گذاری تحقق‌یافته می‌تواند مبنای جدیدی برای آن‌ها ثبت کند. فرض کنید شخصی یک بیت‌کوین را صرفاً از کیف پول قدیمی به کیف پول جدید خود منتقل کند؛ مدل ممکن است این انتقال را رویداد ثبت مبنای هزینه جدید تلقی کند، با آنکه خرید و فروش واقعی اتفاق نیفتاده است. روش‌های پالایش تلاش می‌کنند بخشی از این اختلال را حذف کنند ولی کامل نیستند. شاخص‌های ساخته‌شده بر این مبنا تقریبی‌اند.

Realized Cap؛ ارزش تحقق‌یافته شبکه

Realized Cap از مجموع ارزش خروجی‌های بیت‌کوین با مبنای قیمت آخرین حرکت آن‌ها به دست می‌آید. در مقابل، Market Cap قیمت فعلی را در عرضه در گردش ضرب می‌کند. تفاوت این دو، تصویر تقریبی از سود یا زیان تحقق‌نیافته تجمیعی می‌دهد. برای نمونه فرض کنید ارزش بازار ۶۰۰ میلیارد دلار و Realized Cap برابر ۳۰۰ میلیارد دلار باشد؛ نسبت آن‌ها دو است. این موضوع به معنی آن نیست که تمام دارندگان دقیقاً سرمایه خود را دو برابر کرده‌اند، زیرا سکه‌های مختلف زمان انتقال و هزینه خرید متفاوتی دارند. همچنین بخشی از انتقال‌ها واقعی نیستند و برای سکه‌های مفقودشده برآورد درست مبنای اقتصادی دشوار است. این اعداد برای روندهای کلی کاربرد بیشتری دارند.

Realized Price؛ میانگین هزینه تخمینی

Realized Price معمولاً از تقسیم Realized Cap بر عرضه مبنا محاسبه می‌شود. فرض کنید Realized Cap در مثال آموزشی ۳۰۰ میلیارد دلار و عرضه ۲۰ میلیون بیت‌کوین باشد؛ Realized Price برابر ۱۵ هزار دلار می‌شود. این عدد یک قیمت محاسباتی مبتنی بر آخرین انتقال خروجی‌هاست، نه متوسط مبلغی که تمام اشخاص واقعاً پرداخت کرده‌اند. وقتی قیمت نقدی بالاتر از این سطح است، در چارچوب مدل، ارزش بازار از مبنای تحقق‌یافته بیشتر است. هنگام مقایسه باید نوع عرضه، روش پالایش و دوره زمانی ثابت بماند. استفاده از یک خط Realized Price به‌عنوان حمایت قطعی تکنیکال یا تضمین کف قیمت بازار تحلیل درستی نیست.

فرمول MVRV و تفسیر اعداد

MVRV حاصل تقسیم Market Value بر Realized Value است و برای یک عرضه یکسان می‌توان آن را تقریباً نسبت قیمت نقدی به Realized Price دانست. اگر قیمت بازار ۳۰ هزار دلار و قیمت تحقق‌یافته ۲۰ هزار دلار باشد، نسبت ۱٫۵ به دست می‌آید. برآورد این شاخص نشان می‌دهد ارزش بازار ۵۰ درصد بالاتر از مبنای هزینه ثبت‌شده قرار گرفته است. عدد ۱ به وضعیت برابری این دو ارزش اشاره می‌کند و عدد کمتر از ۱ نشان می‌دهد ارزش بازار زیر مبنای تحقق‌یافته است. با این حال MVRV نه قیمت ذاتی بیت‌کوین را محاسبه می‌کند و نه آستانه جهانی و بدون خطایی برای خرید ارائه می‌دهد. تغییر ترکیب دارندگان و شرایط کلان می‌تواند رفتار تاریخی آن را تغییر دهد.

MVRV بالا؛ هشدار یا نتیجه رشد واقعی؟

در بعضی چرخه‌های تاریخی، افزایش شدید MVRV با دوره‌هایی همراه بوده که سود تحقق‌نیافته بازار بالا رفته است. در چنین شرایطی گروهی از دارندگان ممکن است انگیزه بیشتری برای فروش داشته باشند؛ ولی این فقط یک امکان رفتاری است. اگر ورود سرمایه تازه قوی باشد، نسبت می‌تواند مدت طولانی در سطح بالا باقی بماند. همچنین سکه‌های جابه‌جاشده به کیف پول شخصی با قیمت روز می‌توانند بر محاسبه اثر بگذارند. به‌جای انتخاب یک مرز ثابت، بهتر است انحراف شاخص از سابقه خودش، سرعت رشد آن و همراهی با جریان صرافی‌ها را بررسی کرد. تحلیل MVRV بدون توجه به نرخ بهره، اهرم بازار و نقدشوندگی ممکن است سیگنال‌های کاذب ایجاد کند.

SOPR؛ نسبت سود و زیان خروجی‌های خرج‌شده

SOPR یا Spent Output Profit Ratio نسبت ارزش دلاری خروجی‌های خرج‌شده در زمان خرج به ارزش متناظر هنگام ایجادشان است. اگر گروهی از خروجی‌ها در مجموع با ارزش روز ۱۲۰ میلیون دلار خرج شوند ولی ارزش محاسباتی آن‌ها هنگام ایجاد ۱۰۰ میلیون دلار بوده باشد، SOPR برابر ۱٫۲ خواهد بود. مقدار بالای یک با سود تحقق‌یافته در مدل و پایین یک با زیان در مدل سازگار است. باید دقت کرد انتقال به آدرس دیگری از همان مالک ممکن است سود مدل را تغییر دهد؛ فروش واقعی به خریدار جدید الزاماً رخ نداده است. برخی ارائه‌دهندگان داده برای کاهش نویز، خروجی‌های با سن بسیار پایین را حذف یا میانگین را در چند روز محاسبه می‌کنند.

aSOPR و محدودیت مقایسه نسخه‌ها

نسخه Adjusted SOPR یا aSOPR معمولاً برای کنارگذاشتن خروجی‌های بسیار جوان که نویز کوتاه‌مدت تولید می‌کنند به کار می‌رود. در برخی داشبوردها شاخص‌های مخصوص دارندگان کوتاه‌مدت یا بلندمدت نیز وجود دارد. مقایسه یک مقدار aSOPR با مقدار SOPR خام، بدون اطلاع از روش محاسبه، درست نیست. اگر شاخص مدتی زیر یک باشد ممکن است در مدل بخشی از سکه‌های خرج‌شده با زیان جابه‌جا شده باشند، اما نتیجه نمی‌دهد تمام دارندگان زیان‌دیده‌اند یا روند قیمت قطعاً برمی‌گردد. بهتر است مقدار شاخص، حجم سکه‌های مصرف‌شده و شرایط بازار در یک بازه مشترک دیده شود. تغییرات تک‌روزه در حجم کم می‌تواند اهمیت کمتری از روندهای پایدار داشته باشد.

NUPL و تفاوت آن با SOPR

NUPL یا Net Unrealized Profit/Loss در یکی از تعاریف رایج با فرمول (Market Cap − Realized Cap) / Market Cap محاسبه می‌شود. این شاخص وضعیت سود و زیان تحقق‌نیافته را به‌صورت تجمیعی توصیف می‌کند، در حالی که SOPR بر خروجی‌هایی تمرکز دارد که در دوره مورد بررسی خرج شده‌اند. اگر Market Cap برابر ۶۰۰ و Realized Cap برابر ۳۰۰ میلیارد دلار باشد، NUPL حدود ۰٫۵ خواهد بود. این عدد به معنی آن نیست که همه افراد ۵۰ درصد سود کرده‌اند؛ بلکه یک نسبت مبتنی بر مجموع ارزش‌هاست. منفی شدن NUPL در بعضی دوره‌ها می‌تواند از فشار زیان تحقق‌نیافته خبر دهد، اما کف بازار را تعیین نمی‌کند.

رابطه جبری NUPL و MVRV

از فرمول‌های رایج می‌توان نتیجه گرفت NUPL تقریباً برابر ۱ منهای معکوس MVRV است، به شرط آنکه هر دو شاخص از ارزش بازار و ارزش تحقق‌یافته یکسان استفاده کنند. مثلاً وقتی MVRV برابر دو باشد، NUPL حدود ۰٫۵ می‌شود. این وابستگی مهم است، زیرا قرار دادن هر دو در کنار هم لزوماً دو شاهد مستقل برای یک تصمیم تولید نمی‌کند. معامله‌گری که سه شاخص مشتق‌شده از یک مجموعه داده را جمع می‌زند، ممکن است به‌اشتباه گمان کند سه تأیید جداگانه دریافت کرده است. در تحلیل حرفه‌ای باید همبستگی شاخص‌ها و منبع مشترک محاسبه را شناخت؛ داده‌های مکمل مستقل مانند نرخ بهره، حجم نقدی و رفتار مشتقه تصویر بهتری می‌دهند.

دارندگان کوتاه‌مدت و بلندمدت

برخی داشبوردها MVRV یا Realized Price را برای گروه‌های سکه بر اساس مدت‌زمان عدم جابه‌جایی محاسبه می‌کنند. این گروه‌بندی می‌تواند به تفکیک حساسیت دارندگان تازه‌وارد از سکه‌های قدیمی کمک کند. با این حال مدت سکون سکه به معنای مدت مالکیت یک انسان نیست و انتقال داخلی صرافی می‌تواند سن آن را تغییر دهد. همچنین طبقه‌بندی با آستانه‌های مختلف در سایت‌ها ممکن است نتایج متفاوتی بسازد. هنگام بررسی شاخص مختص یک گروه باید تعریف مدت، نحوه شناسایی موجودی و میزان سکه پوشش‌داده‌شده روشن باشد. استفاده از یک نسبت کوتاه‌مدت برای پیش‌بینی قطعی ریزش قیمت، بدون توجه به وضعیت تقاضا و اهرم بازار، قابل اتکا نیست.

یک نمونه تحلیل ترکیبی بدون سیگنال قطعی

فرض کنید MVRV به‌تدریج افزایش یافته، SOPR بیشتر روزها بالای یک است و قیمت بیت‌کوین نیز رشد می‌کند. این وضعیت می‌تواند با افزایش سود تحقق‌نیافته و جابه‌جایی سکه‌های دارای سود سازگار باشد، اما نمی‌گوید روند فردا پایان می‌یابد. اکنون فرض کنید هم‌زمان حجم معاملات نقدی کاهش و فاندینگ قراردادهای دائمی افزایش شدید یافته باشد؛ در این حالت خطر اصلاح ناشی از اهرم بیشتر می‌شود. در سناریوی دیگر افزایش تقاضای نقدی و عمق سفارش بالا ممکن است پایداری روند را تقویت کند. هدف مقایسه، ساخت فرضیه‌هایی با قابلیت ابطال است. هر سه شاخص آنچین باید با متغیرهای مستقل و برنامه مدیریت ریسک همراه شوند.

تفاوت ارائه‌دهندگان داده و بازنگری تاریخچه

Glassnode و دیگر سرویس‌های داده ممکن است در پالایش انتقال‌های غیرواقعی، شناسایی آدرس صرافی و برآورد عرضه اقتصادی از روش‌های متفاوت استفاده کنند. حتی داده تاریخی برخی شاخص‌ها ممکن است پس از اصلاح برچسب‌گذاری آدرس‌ها تغییر کند. بنابراین عدد گزارش‌شده از دو داشبورد را بدون هماهنگ‌کردن تعریف و تاریخ به یکدیگر نچسبانید. برای پژوهش بلندمدت باید نسخه داده، منطقه زمانی، بسامد نمونه‌برداری و نوع میانگین‌گیری ثبت شود. یکی از خطاهای رایج ساخت یک استراتژی فقط با نقاطی است که بعداً مشخص شده‌اند؛ در بازار واقعی تحلیل‌گر آن زمان به همان سطح اطلاعات امروز دسترسی نداشته است. آزمون تاریخی معتبر باید این محدودیت را بپذیرد.

چک‌لیست استفاده در تصمیم سرمایه‌گذاری

نخست مشخص کنید هدف تحلیل شما چرخه بلندمدت است یا زمان‌بندی کوتاه‌مدت؛ شاخص‌های مبنای هزینه برای همه افق‌ها یکسان عمل نمی‌کنند. سپس تعریف دقیق MVRV، SOPR، NUPL و Realized Price را از یک منبع مشخص یادداشت کنید. نتایج را با نرخ تغییر، آمار چند دوره و شرایط نقدشوندگی مقایسه و سناریوی مخالف را نیز بررسی کنید. اگر داده‌ای از آدرس صرافی استفاده می‌کند، عدم قطعیت برچسب‌گذاری را در نظر بگیرید. هیچ‌یک از نسبت‌ها جای حد زیان، اندازه موقعیت یا بررسی نیاز نقدی سرمایه‌گذار را نمی‌گیرد. مقاله مبانی تحلیل آنچین به فهم روش ساخت همین داده‌ها کمک می‌کند.

جمع‌بندی

Realized Price مبنای هزینه تقریبی ثبت‌شده روی زنجیره را توصیف می‌کند، MVRV فاصله ارزش بازار از ارزش تحقق‌یافته را می‌سنجد، SOPR بر خروجی‌های خرج‌شده تمرکز دارد و NUPL تصویر تجمیعی از سود و زیان تحقق‌نیافته می‌دهد. این شاخص‌ها با وجود مفید بودن، از داده‌ای مشترک و فرض‌هایی درباره جابه‌جایی سکه ساخته شده‌اند؛ پس نباید به‌عنوان چند گواه مستقل یا فرمول پیش‌بینی قطعی به کار روند. مطالعه روند تاریخی در کنار تقاضای واقعی، نرخ بهره و نقدشوندگی، نتیجه قابل دفاع‌تری از تکیه بر یک عدد می‌دهد. سرمایه‌گذار باید عدم قطعیت محاسبات را بخشی از مدل تصمیم خود بداند.

منابع و مراجع

تمام مثال‌ها فرضی‌اند و این تحلیل، توصیه خرید یا فروش بیت‌کوین نیست.