استخر نقدینگی و بازارساز خودکار امکان معامله بدون دفتر سفارش سنتی را ایجاد می‌کنند. اما درآمد کارمزد LP باید در کنار زیان ناپایدار، تغییر نسبت قیمت و هزینه شبکه بررسی شود. این مقاله سازوکار AMM را با مثال توضیح می‌دهد.
استخر نقدینگی چیست و چرا به آن نیاز داریم؟
استخر نقدینگی مجموعه‌ای از توکن‌هاست که کاربران در قرارداد هوشمند قرار می‌دهند تا معامله‌گران بتوانند دارایی را مبادله کنند. در صرافی سنتی، سفارش‌های خرید و فروش با یکدیگر تطبیق داده می‌شوند؛ در بسیاری از صرافی‌های غیرمتمرکز، استخر نقش طرف معامله را با استفاده از فرمول قیمت‌گذاری ایفا می‌کند. سرمایه‌گذاری که توکن وارد استخر می‌کند تأمین‌کننده نقدینگی یا LP نام دارد و ممکن است بخشی از کارمزد معاملات را دریافت کند. این درآمد رایگان نیست؛ قیمت نسبی دارایی‌ها، حجم معامله، کیفیت قرارداد و هزینه برداشت روی نتیجه اثر می‌گذارند. برای فهم سود یا زیان LP باید بازده استخر را با سناریوی نگهداری ساده همان دو دارایی مقایسه کرد.
بازارساز خودکار AMM و فرمول قیمت
در مدل ساده محصول ثابت مانند نسخه دوم یونی‌سواپ، حاصل‌ضرب موجودی دو دارایی استخر به صورت x × y = k در معامله بدون واریز یا برداشت نقدینگی و با کنار گذاشتن اثر کارمزد ثابت می‌ماند. اگر معامله‌گر یکی از دارایی‌ها را به استخر اضافه کند، از دارایی دیگر خارج می‌شود و نسبت موجودی تغییر می‌کند. بنابراین هرچه حجم معامله نسبت به ذخایر بزرگ‌تر باشد، قیمت اجرای معامله بیشتر از نرخ لحظه قبل فاصله می‌گیرد. مدل‌های دیگری برای استیبل‌کوین‌ها یا نقدینگی متمرکز وجود دارند و نباید یک فرمول را به همه استخرها تعمیم داد. قیمت استخر به کمک معامله‌گران آربیتراژ معمولاً به قیمت سایر بازارها نزدیک می‌شود.
مثال مبادله با ذخایر یک استخر فرضی
فرض کنید یک استخر ساده ۱۰ واحد توکن A و هزار واحد استیبل‌کوین B داشته باشد و نرخ اولیه هر A حدود صد B باشد. اگر معامله‌گر مقدار زیادی B وارد استخر کند تا A بخرد، موجودی A کاهش و نسبت B به A افزایش می‌یابد؛ در نتیجه هر واحد A بعدی گران‌تر تمام می‌شود. مقدار واقعی خروجی باید با فرمول قرارداد و پس از اعمال کارمزد محاسبه شود. این مثال نشان می‌دهد قیمت نمایش‌داده‌شده برای معامله کوچک، تضمین نرخ اجرای معامله بزرگ نیست. در استخر کم‌عمق، یک سفارش نسبتاً کوچک هم می‌تواند لغزش زیادی ایجاد کند. به همین دلیل باید پیش از امضا مقدار حداقل خروجی و حداکثر لغزش کنترل شود.
درآمد تأمین‌کننده نقدینگی از کجا می‌آید؟
بسیاری از استخرها درصدی از ارزش مبادلات را به‌عنوان کارمزد دریافت می‌کنند و آن را طبق قواعد بین LPها تقسیم می‌کنند. سهم هر نفر معمولاً به میزان و زمان حضور نقدینگی و در استخرهای متمرکز به فعال بودن موقعیت در محدوده قیمت بستگی دارد. حجم معامله بالا می‌تواند کارمزد بیشتری بسازد، اما این رقم سود خالص نیست. کاهش ارزش نسبی دارایی‌های موجود در موقعیت، هزینه گس، مدیریت مجدد محدوده و پاداش‌های توکنی نیز باید جداگانه محاسبه شوند. بازدهی تبلیغ‌شده سالانه ممکن است بر پایه حجم چند روز اخیر یا مشوق موقتی باشد و لزوماً در تمام سال تکرار نشود. تحلیل‌گر باید عملکرد تحقق‌یافته را دنبال کند.
زیان ناپایدار چیست؟
زیان ناپایدار یا Impermanent Loss تفاوت ارزش دارایی‌های تأمین‌کننده نقدینگی با حالتی است که همان دارایی‌ها را بدون ورود به استخر نگه می‌داشت. در یک استخر متقارن محصول ثابت، وقتی نسبت قیمت دو دارایی تغییر می‌کند، معامله‌گران آربیتراژ ترکیب دارایی‌های LP را جابه‌جا می‌کنند. در نتیجه LP معمولاً از دارایی‌ای که قیمت نسبی‌اش افزایش یافته مقدار کمتری و از دیگری مقدار بیشتری نگه می‌دارد. ارزش موقعیت او ممکن است همچنان از سرمایه اولیه بیشتر شده باشد، اما نسبت به نگهداری ساده عقب بیفتد. بنابراین کلمه زیان به معنی کاهش قطعی ارزش ریالی نیست؛ معیار مقایسه اهمیت دارد. برداشت از استخر این اختلاف را در همان زمان تثبیت می‌کند.
محاسبه ساده زیان ناپایدار
در استخر متقارن محصول ثابت با دو دارایی و بدون لحاظ کارمزد، اگر نسبت قیمت یکی از دارایی‌ها دو برابر شود و دیگری ثابت بماند، تفاوت ارزش موقعیت LP با نگهداری ساده حدود منفی ۵٫۷ درصد است. فرمول نظری این اختلاف ۲√r/(۱+r) − ۱ است که r نسبت قیمت جدید به قدیم است. برای r=۲ نتیجه تقریباً ۰٫۹۴۳ می‌شود. این عدد به معنی افت ۵٫۷ درصدی سرمایه اولیه نیست، بلکه عقب‌ماندن از سناریوی نگهداری است. درآمد کارمزد می‌تواند بخشی یا تمام آن را جبران کند، ولی تضمینی وجود ندارد. اگر قیمت به نسبت اولیه بازگردد، در مدل ساده این اختلاف کاهش می‌یابد؛ به همین دلیل اصطلاح ناپایدار به کار می‌رود.
تفاوت زیان ناپایدار با کاهش معمول قیمت
اگر قیمت هر دو دارایی استخر به دلار کاهش یابد، LP ممکن است از نظر ارزش دلاری زیان ببیند، حتی اگر نسبت قیمت آن‌ها ثابت باشد و زیان ناپایدار نظری نزدیک صفر باشد. برعکس، ممکن است قیمت یک توکن رشد زیادی کند و موقعیت LP سود دلاری داشته باشد ولی نسبت به نگهداری همان توکن بازده کمتری ایجاد کند. برای ارزیابی باید سه عدد را جدا دید: ارزش فعلی موقعیت، ارزش فرضی نگهداری اولیه و مجموع کارمزد خالص دریافتی. افزودن یا برداشت نقدینگی در میانه دوره، مقایسه را پیچیده‌تر می‌کند و باید جریان ورود و خروج سرمایه را در محاسبه بازده منظور کرد. هیچ نرخ بازده ساده‌ای بدون تعریف مبنا کافی نیست.
نقدینگی متمرکز در یونی‌سواپ و مدل‌های مشابه
در استخرهای دارای نقدینگی متمرکز، LP بازه‌ای از قیمت را انتخاب می‌کند تا سرمایه‌اش تنها در آن محدوده برای مبادله به کار رود. چنین طراحی‌ای می‌تواند کارایی سرمایه و سهم کارمزد در یک محدوده پرتردد را افزایش دهد. اما اگر قیمت از بازه خارج شود، موقعیت ممکن است به یکی از دو دارایی تبدیل شود و تا زمان بازگشت قیمت به محدوده، کارمزد جدید دریافت نکند. فاصله باریک‌تر لزوماً سود بیشتر ایجاد نمی‌کند؛ خطر خروج سریع قیمت و هزینه مدیریت فعال نیز افزایش می‌یابد. تأمین‌کننده باید توزیع نوسان، کارمزد مورد انتظار و زمان لازم برای نظارت بر موقعیت را بسنجد. مدل متمرکز از نظر ریسک با استخر تمام‌بازه یکسان نیست.
استخر استیبل‌کوین با استخر دارایی پرنوسان فرق دارد
برای دو استیبل‌کوین با پیوند معتبر به یک ارزش مرجع، نوسان نسبی معمولاً کمتر از جفتی مثل ETH و USDC است. به همین دلیل بعضی بازارسازها از منحنی قیمت‌گذاری ویژه دارایی‌های هم‌ارزش استفاده می‌کنند تا لغزش در اطراف برابری پایین بماند. بااین‌حال اگر یکی از استیبل‌کوین‌ها ارزش مرجع را از دست بدهد، فرض کم‌نوسان بودن نسبت قیمت فرو می‌ریزد و LP ممکن است سهم بزرگی از دارایی ضعیف‌تر را نگه دارد. درآمد کارمزد قبل از بحران به معنی جبران چنین ریسکی نیست. کیفیت ذخایر، حق بازخرید و نقدینگی واقعی استیبل‌کوین‌ها باید مستقل از طراحی فرمول استخر بررسی شود.
آربیتراژ؛ عامل همگرایی قیمت استخر با بازار
قیمت یک استخر ممکن است پس از معامله بزرگ از نرخ سایر صرافی‌ها دور شود. معامله‌گر آربیتراژ با خرید دارایی ارزان‌تر و فروش گران‌تر تلاش می‌کند از اختلاف سود بگیرد و نسبت ذخایر استخر را به تعادل جدید نزدیک کند. این فرایند سبب می‌شود LP تغییر ترکیب دارایی را تجربه کند؛ یعنی بخشی از منشأ زیان ناپایدار به همین سازوکار بازگشت قیمت مرتبط است. اما آربیتراژ همیشه فوری یا بدون هزینه نیست. کارمزد شبکه، اسلیپیج و محدودیت انتقال می‌تواند اختلاف موقت ایجاد کند. در بازار پرتنش، تغییر سریع قیمت دارایی پایه ممکن است پیش از ورود آربیتراژگران ادامه یابد.
کارمزد، APR و بازده خالص تأمین نقدینگی
برای محاسبه بازده واقعی باید ارزش ابتدایی موقعیت، جریان واریز و برداشت، ارزش پایانی دارایی‌ها و کارمزد خالص را ثبت کرد. APR ساده با APY شامل سرمایه‌گذاری مجدد متفاوت است؛ هر دو معمولاً براساس فرض ثابت ماندن شرایط محاسبه می‌شوند و پیش‌بینی قطعی نیستند. بعضی استخرها علاوه بر کارمزد واقعی، توکن تشویقی توزیع می‌کنند که ارزش آن می‌تواند کاهش یابد. در نقدینگی متمرکز جابه‌جایی بازه قیمت نیازمند تراکنش‌های جدید و هزینه گس است. عملکرد LP را باید با نگهداری غیرفعال دو دارایی در همان بازه مقایسه کرد، نه صرفاً با مانده دلاری روز شروع.
ریسک قرارداد، مجوز و دستکاری نقدینگی
دارایی LP در قرارداد هوشمند قرار می‌گیرد و در برابر خطای کد، حمله به اوراکل، مجوز مدیریتی یا آسیب‌پذیری پل میان شبکه‌ها قرار دارد. وجود گزارش حسابرسی مفید است، ولی تضمین نمی‌کند همه مسیرهای حمله شناسایی شده باشند. استخرهای تازه با توکن ناشناخته ممکن است دارای امکان ضرب نامحدود، مسدودسازی یا محدودیت فروش باشند. پیش از تأمین نقدینگی باید نشانی قرارداد رسمی، عمق واقعی بازار، حقوق مدیر و شرایط برداشت بررسی شود. اتصال کیف پول به وب‌سایت جعلی نیز می‌تواند جدا از امنیت خود استخر زیان ایجاد کند. پاداش بزرگ برای ورود فوری، دلیل کافی برای پذیرش این خطرها نیست.
یک سناریوی تصمیم برای LP و نگهداری ساده
فرض کنید سرمایه‌گذاری دو دارایی را به ارزش مساوی در استخر قرار می‌دهد و انتظار دارد طی ماه آینده قیمت نسبی آن‌ها تقریباً ثابت بماند. اگر حجم معامله بالا و کارمزد قابل دریافت مناسب باشد، فعالیت LP ممکن است با ریسک پذیرفتنی همراه شود. اما اگر احتمال جهش شدید قیمت یکی از دارایی‌ها زیاد باشد، عقب‌ماندن از نگهداری ساده می‌تواند کارمزد را خنثی کند. LP باید چند سناریو با تغییر نسبت قیمت، حجم معامله و کارمزد خالص بسازد؛ محاسبه صرف یک نرخ APY نمایش‌داده‌شده کافی نیست. برای تأمین نقدینگی متمرکز، احتمال خارج‌شدن قیمت از بازه و هزینه مدیریت نیز باید به این سناریوها اضافه شود.
مقایسه استخر نقدینگی با معاملات عادی صرافی
کسی که در استخر نقدینگی سرمایه می‌گذارد طرف مستمر معاملات دیگران می‌شود، در حالی که معامله‌گر اسپات صرفاً دارایی را خرید یا فروش می‌کند. LP در ازای دریافت کارمزد، تغییر ترکیب موجودی و خطر قرارداد را می‌پذیرد. معامله‌گر بازار نقدی نیز در معرض اسپرد، لغزش و نوسان قیمت است، اما الزاماً ریسک زیان ناپایدار استخر را ندارد. برای ارزیابی عمق، نقدشوندگی بازار رمزارز مفید است. شناخت تفاوت صرافی متمرکز و غیرمتمرکز نیز کمک می‌کند محل ایجاد هر هزینه و ریسک روشن شود.
جمع‌بندی
استخر نقدینگی مبادله مبتنی بر قرارداد را ممکن می‌کند و LP می‌تواند از کارمزد معاملات سهم بگیرد. اما بازده واقعی تابع حجم استفاده، تغییر قیمت نسبی، هزینه شبکه، محدوده فعال و امنیت قرارداد است. زیان ناپایدار کاهش ارزش موقعیت نسبت به نگهداری ساده همان دارایی‌هاست، نه الزاماً زیان اسمی. فرمول محصول ثابت برای فهم موضوع مفید است، ولی همه استخرها از آن استفاده نمی‌کنند. قبل از ورود به استخر باید مبنای مقایسه، منبع بازده و شرایط خروج مشخص شود. هیچ نرخ کارمزد یا پاداشی به‌تنهایی جبران ریسک نوسان و نقص قرارداد را تضمین نمی‌کند.
منابع و مراجع
اعداد و مثال‌ها آموزشی‌اند و هیچ کارمزدی سود را تضمین نمی‌کند.
